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En un post sumamente interesante (y no menos controvertido) Luciano Cohan contesta aquí este artículo de El Economista (clik aquí para mi artículo) en el que sostengo que Cristina Fernandez de Kirchner no desendeudó, ni en términos absolutos, ni en relación a la capacidad de pago del país.

La apuesta es fuerte porque Luciano ataca mi argumento de no desendeudamiento nominal, lo cual se lleva puesto obviamente el asunto del endeudamiento relativo, puesto que si la deuda no aumentó nominalmente, pues lógicamente no puede sostenerse que haya caído como porcentaje del producto, a menos que este último se haya reducido, cosa que no sucedió

Empecemos por los consensos.

Mi artículo inicial buscaba demostrar tres cosas;

1) Que la emisión de dinero sin una demanda concomitante que se efectúa con el fin de pagar una deuda (en rigor, no necesitamos que ese sea estrictamente el fin, puesto que el dinero es fungible) , de ningún modo puede ser considerado una forma de desendeudamiento. Sostuve, citando literatura especializada al respecto, que la inflación ocasionada por la emisión sin demanda, destinada a pagar deuda, constituía una forma de repudiar la deuda; un Default.

2) Que la liquidación de un activo para pagar deuda tampoco podía ser esgrimida como una estrategia de genuino desendeudamiento, por cuanto no modificaba la situación patrimonial del Estado.

3) Que para calcular el peso relativo de la deuda (en términos de la capacidad de pago del país) no podía usarse el PBI en dólares, porque la sobrevaluación del peso producía una reducción artificial del ratio deuda/pbi. Para ilustrar este punto comenté entonces que de acuerdo al indicador deuda/pbi el propio Carlos Menem habría desendeudado.

La réplica de Luciano acuerda en el tercer punto, al tiempo que me advierte (correctamente) que también es preciso ajustar el monto de la deuda en pesos, porque cuando se la convierte a dólares lógicamente arroja un número menor al usar un tipo de cambio más alto. La corrección de Luciano reduce la deuda unos 31.000 millones de dólares.

Yo espero que luego de este debate no vuelva a reproducirse en los medios ni pueda ser usado como argumento por parte del gobierno el ratio deuda/PBI, sin hacer los ajustes que garanticen que las comparaciones se hacen para similar tipo de cambio real.

La diferencia principal

El punto que más desencuentro generó tiene que ver con el tratamiento de los llamados “cross holdings” o tenencias cruzadas.

Luciano plantea que por ejemplo, si el Banco Central le presta al Tesoro X cantidad de dinero y recibe un bono a cambio, pues eso no sería endeudamiento, porque si bien el Tesoro queda con un pasivo, el BCRA acumula un activo por el mismo valor y entonces la posición de deuda del Sector Público tomado como un todo no se vería alterada.

En primer lugar, mi artículo hacía referencia a la Deuda Pública y no a la Deuda Pública Neta (de acreencias del propio Sector Público Nacional).
No se trata de una discusión semántica sino conceptual. El concepto “Deuda Pública” está claramente definido en el artículo 57 de la Ley de Administración Financiera (24.156) que específicamente en el punto b) aclara que:

ARTICULO 57.- El endeudamiento que resulte de las operaciones de crédito
público se denominará deuda pública y puede originarse en:
b) La emisión y colocación de Letras del Tesoro cuyo vencimiento supere el
ejercicio financiero.

Y así además lo entiende el propio Ministerio de Economía, por cuanto en los informes de deuda pública menciona, como corresponde legalmente, ese concepto.

Ojo, no tengo problema en discutir la Deuda Neta de Acreencias, pero es otro bicho distinto.

Particularmente además, es un bicho medio raro, que no sirve como parámetro de la salud financiera del Estado. Para muestra basta ver que el Riesgo País (EMBI+ Argentina) era de 410 puntos a fines del 2007, cuando asumió la Presidenta, y se ubicaba en 808 el último día del 2013.

Es realmente difícil pensar que después de un desendeudamiento como el que sugiere Luciano, el riesgo país en vez de bajar se haya duplicado. Salvo claro, que haya ocurrido otra cosa.

Justamente, la primera parte de mi artículo en El Economista, estaba destinada a explicar por qué era un error descontar los préstamos del Central.

Nótese que al 31/12/2007 las Letras del Tesoro en poder del BCRA ascendían a 9.736 millones de dólares (todas nominadas en dólares), al tiempo que los Adelantos Transitorios (nominados en pesos) totalizaban 6.769 millones, al tipo de cambio de ese momento. Seis años después, las Letras treparon hasta los 42.907 millones y los Adelantos hasta los 28.014 (esta es la fuente de los datos)

Todo esto en un contexto en que las reservas (principal activo del BCRA) cayeron de 46.167 a 30.600 millones y la base monetaria (principal pasivo) pasó de 31.507 millones de dólares (99.278 millones de pesos) a 57.869 millones de dólares (377.196).

Puesto en otras palabras y por si alguno se perdió con los números, en seis años desguazaron al Banco Central, que aumentó su exposición al tesoro en 54.416 millones de dólares, perdiendo una tercera parte de su activo más genuino y casi duplicando su pasivo principal.

Las reservas que eran el 64% del activo del Banco a fines del 2007, solo representaban el 27% a fines del 2013, mientras que las Letras del Tesoro que eran el 13%, pasaron a explicar el 38% del activo.
Sumadas las Letras más los Adelantos Transitorios hoy son el 64% del activo. Esto quiere decir que el Activo del Banco Central está mayormente constituido por papelitos sin ningún tipo de respaldo y de dudoso cobro.

En resumen; netear los cross holdings como propone Luciano es simplemente un criterio arbitrario de consolidación que no responde a ninguna lógica contable, porque para poder darle los 54.869 millones de dólares al Tesoro durante estos seis años, el Banco Central tuvo que sacrificar 33.171 millones de dólares de reservas y que emitir 161.270 millones de pesos; es decir; disminuyó su activo y aumentó su pasivo.

En castellano; la operación de prestarle dinero al Tesoro no fue neutra para el BCRA, en términos de su posición respecto del sector privado.

Entonces, o se consolida todo, o no se consolida nada.

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El uso de los fondos de los Jubilados.

Misma situación, aunque por razones distintas, se da respecto del uso por parte del tesoro de los fondos del SIPA. La mayor parte de esos fondos fueron detraídos del sector privado (ex AFJP) y por la Ley 26425 (click aca) se generó una obligación para la ANSES de reconocer los años de aportes al sistema de capitalización, como años de aportes al nuevo sistema, lo que genera derechos a percibir futuras jubilaciones, de modo que esos fondos no son de libre disponibilidad, ni constituyen una “ganancia que pueda apropiarse el tesoro”, sino que deberán estar disponibles a medida que los aportantes al sistema privado se jubilen, para no erosionar la ecuación de sostenibilidad del sistema de reparto.

El uso por parte del Tesoro de esos fondos, implicará necesariamente menores jubilaciones futuras (ceteris paribus, obviamente)

Además, según el Decreto 897/07 (click aquí), el Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS) fue constituido con el fin de amortiguar shocks transitorios del Sistema de Jubilaciones, pero el Decreto 2103/08 le dio funciones de estabilización de la actividad económica y aseguró su pertenencia exclusiva al Sistema Integrado Previsional Argentino (SIPA).

La naturaleza del FGS hace que el sistema jubilatorio argentino termine siendo mixto, con una base de reparto y un mecanismo de estabilización de tipo de capitalización.

Luego, si los fondos del FGS son usados por el Tesoro, obviamente ello implica la necesidad de que sean repuestos para que el SIPA no colapse en las etapas recesivas del ciclo económico, que justamente será cuando el Tesoro tenga menos recursos como para auxiliar al SIPA en caso que este no pueda cumplir con el pago de las prestaciones a su cargo.

Por último; si se pretende consolidar todo el sector público en una sola cuenta, lo que permitiría cancelar loscross holdings, pues deberían figurar también los pasivos del SIPA, como por ejemplo todos los juicios con sentencia, la mayoría de los cuales corresponden al período en que gobernó la Presidenta CFK, y la obligación de pagar futuras jubilaciones a quienes van haciendo aportes.

Diferencias menores

En su afán alquimista, Luciano pretende reducir del stock de deuda los pagos efectuados a los tenedores del cupón PBI. El tema es que se trata de una deuda contingente, lo cual plantea algunos problemas.
En primer lugar, al momento de asumir la Presidenta el evento que disparaba la obligación (y por ende la deuda) no había ocurrido.

Se puede plantear por supuesto el escenario contrafactual; esto es: que la deuda hoy sería más grande si esos pagos no se hubieran efectuado, pero eso es otro asunto.

Es verdad, no obstante, que el cupón es un activo que tiene un valor de mercado, que supuestamente condensa las chances implícitas de que el evento que genera la obligación finalmente se produzca. Y también es cierto que ese cupón se tradeo por mejores condiciones en la restructuración, lo que obligaría a reconsiderar la quita efectivamente conseguida por Nestor Kirchner.
Pero en ese caso corresponde computar los cupones a su valor de mercado (en 2007 y ahora)

El problema con ese criterio, es que también entonces habría que sumar los pagos de intereses, puesto que en la contabilidad de la deuda no se computan valores de mercado que ya descuentan esos pagos, sino valores nominales de emisión

Deuda no presentada al canje

Este es otro tema en el que estoy de acuerdo en principio, tal y como lo escribí oportunamente acá, pero la propia contabilidad oficial hizo caso omiso de los holdout , justamente para mostrar que el desendeudamiento había sido más exitoso de lo que realmente fue. Por eso yo lo que hice fue tomar los propios datos oficiales para demostrar que no había habido desendeudamiento.

Pero estrictamente hablando, si consideramos la deuda no ingresada a los canjes, hay que sumar además los punitorios por la demora en el acuerdo (por ejemplo en el caso del Club de París la dilación de esta Presidenta terminó costándonos 3.500 millones adicionales). Y según las propias cuentas del Gobierno, los juicios por los famosos buitres pueden costarnos 20.000 millones de dólares. De modo que también habría que sumar la diferencia entre esos 20.000 y el 7,6% de los 81.000 millones en reestructuración, que asciende a 13.844 millones.

Incluyendo los punitorios se anula por completo la reducción de 17.000 millones que Luciano computa por este concepto

Default anterior

La frutilla del postre, es que por hacer trampa con la inflación del INDEC, el gobierno defaulteo como mínimo 29.607 millones de dólares, si miramos solo los 31.390 millones de obligaciones ajustables por CER hoy vigentes (porque el CER fue de 1,66 en el período, mientras que el CER real fue 3,2).
Obviamente habría que sumar esa diferencia para evaluar el verdadero “desendeudamiento”, ya que si hacer default es desendeudar, pues el mérito debería ser para Rodriguez Saa y no para Nestor Kirchner, que en ese caso habría incrementado paradójicamente la deuda.

Resumiendo

En síntesis, Luciano acierta en que al convertir a dólares la deuda en pesos, usando un tipo de cambio real similar al del 2007 se reduce la misma en 31.000 millones de dólares. Pero el default por truchar el CER más que cubre esa diferencia.

También está en lo correcto en considerar la deuda no presentada al canje, pero los punitorios, tasas de interés y costas judiciales por no pago a término, hacen que bajo el Gobierno de CFK se haya encarecido más la factura, por un monto que supera la quita obtenida con el canje 2010, anulando el efecto de reducción que Luciano pretende.

Es debatible el tratamiento de los cupones de PBI. Como deuda a valor nominal no se pueden contabilizar y si los valuamos a valor de mercado la cuenta correcta es comparar la cotización de los cupones en 2007, con la que tenían en 2013. Los pagos efectuados no son parámetro de desendeudamiento, sino tan solo contrafácticametne.

Finalmente, no hay ningún justificativo para netear los cross holdings y no consolidar completamente todo el Sector Público. En tanto y en cuanto los préstamos del BCRA constituyen un cambio en la posición patrimonial de ese organismo respecto del sector privado no son neutrales deben ser tenidos en cuenta si se pretende consolidar. Lo mismo ocurre con los fondos previsionales; su utilización compromete las jubilaciones futuras y por ello no pueden evaporarse en la alquimia desendeudadora.

Por todas estas razones sigue en pie la aseveración de mi columna en El Economista; Cristina endeudó al país, tanto nominalmente como en proporción a su capacidad de pago.