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La pregunta se la hice a un alto funcionario del BCRA cuando todavía su designación no había sido aún confirmada; ¿Qué van a hacer con el dólar?

 “Esperamos que siga la presión cambiaria hasta que se despeje la incertidumbre de la deuda, después de eso evaluaremos si conviene desdoblar”

 En la misma reunión me dijo “No somos de los que piensan que no exista relación entre la emisión y la inflación” …” vamos a financiar el déficit con emisión apostando a la monetización de la economía”

 Pues bien, la cuestión de la deuda parece resuelta. El sector privado ya acordó, o está camino a hacerlo y solo resta cerrar el acuerdo con los organismos, que no será fácil pero no afecta tanto al mercado financiero, salvo en la expectativa de que pueda existir un nuevo desembolso, que hoy parece lejana. Sin embargo, el contado con liqui en vez de bajar subió y el Banco Central no logra frenar la venta de divisas (perdió 1.175 millones en los últimos dos meses). Todo esto en un contexto internacional que juega a favor del peso, porque el dólar perdió 7% de su valor desde mayo

Puesto en otras palabras, cuando empezó la negociación de la deuda la brecha del dólar paralelo legal era del 25% y ahora, aparentemente resuelto el problema, asciende al 73%.

La paradoja del atraso del dólar y no de las tarifas

Algunos analistas, como el propio Vicepresidente segundo del Central Jorge Carrera, sostienen que no hay atraso cambiario porque de hecho el dólar mayorista subió en lo que va del año 22% y la inflación acumulada hasta julio fue del 15,8%. Sí parece haberlo, en cambio, en el caso de las tarifas, puesto que en los últimos doce meses los precios regulados aumentaron la mitad (23,6%) que la inflación núcleo (46,2%).

 Sin embargo, la realidad es exactamente la opuesta. Es cierto que los energéticos operaron como ancla de precios (en el sentido del Profesor Daniel Heymann), porque tiran el promedio para abajo, pero en virtud del derrumbe del petróleo en el mundo esos precios no están desalineados con las paridades de importación. No son artificialmente más baratos por decisión del gobierno; lo son porque bajó su escasez relativa en el mundo. Concretamente, un barril de petróleo Brent sale prácticamente lo mismo que a mediados de agosto del año pasado, porque la caída en el precio del crudo compensó la suba del dólar mayorista. Sí es cierto que hay atraso en tarifas de distribución, pero esa factura no se paga con déficit en la cuenta corriente, sino con calidad del servicio. Más aún; en el corto plazo el atraso en tarifas de servicios que se facturan en pesos, de empresas multinacionales que remesan utilidades en dólares, es funcional al intento del gobierno de contener la demanda de divisas, puesto que sin rentabilidad no hay remesas (en el largo plazo, por supuesto, es contraproducente porque pierde inversión directa).

 En contraste, el dólar oficial aumentó mas que los precios desde que asumió el nuevo gobierno, pero las divisas son mas escasas y el precio actual no refleja ese cambio.

Tanto la cuenta corriente del balance de pagos, como la cuenta capital están mas complicadas. En el primer semestre del año, la cuenta corriente cambiaria arrojó un superávit de 1260 millones de dólares, casi la mitad de los 2.125 millones de saldo a favor en 2019, con el agravante de que la cuenta de servicios solo tuvo un rojo de 280 millones este año, gracias al cierre de los viajes al exterior. El año pasado, el déficit de esa cuenta en el primer semestre había sido de 3173 millones. Es cierto que entonces tampoco existía el 30% del impuesto PAIS, pero claramente no será el mismo el resultado cuando vuelvan a abrir las fronteras y retorne el turismo emisivo.

Por otro lado, las importaciones estuvieron golpeadas por la recesión local en el primer trimestre (cayeron 15,3% en cantidades, mientras que el PBI cedió 5,4%) y por la pandemia en el segundo trimestre. Pero entre abril y junio las compras al exterior cayeron “solo” 24,2% contra una caída del PBI cercana al 20%. Puesto en otras palabras, la caída debería haber sido mucho más grande, dado el derrumbe de la actividad e incluso en el caso de “bienes de consumo”, donde las impo cayeron menos en el segundo trimestre (-6,2%) que en el primero (-10,9%).

 En parte, este deterioro de la cuenta corriente obedece a que el tipo de cambio real con nuestro principal socio comercial y destino del 40% de las expo de manufacturas de origen industrial (MOI), Brasil, estuvo 14,2% por debajo del prevaleciente el año pasado. La otra parte tiene que ver con el sobrante de pesos que busca dólares, o activos sustitutos

¿Se viene el desdoblamiento?

 Si el panorama cambiario es complejo en la cuenta corriente, resulta insostenible en la cuenta capital, porque con cepo y todo, cada mes son más los que quieren aprovechar la promo del dólar solidario, que en la práctica es una suerte de IFE para la clase media que garantiza un subsidio de entre 6.000 y 7.000 pesos mensuales, dependiendo de la cotización del blue.

 Desde el punto de vista de los activos, aquí es donde se produce el desequilibrio mas grande, porque el eventual crecimiento de la oferta potencial de dólares que aporta el magro superávit de la cuenta corriente no resiste la superabundancia de pesos, que aún mediando la duplicación en el stock de Leliqs (algún día serán pesos), muestra un circulante creciendo 48% en el año y un nivel de depósitos trepando 64% en el mismo lapso.

 La pregunta del millón es cual de los tres caminos posibles elegirá el gobierno; devaluación lisa y llana (achicaría la brecha), endurecimiento del cepo (vía eliminación del cupo de 200 dólares o la posibilidad más razonable de subir el impuesto PAIS al 50 o 60%), lo que haría subir el paralelo agrandando la brecha,  o desdoblamiento cambiario, dejando un dólar comercial que acompaña a la inflación y uno financiero libre

En aquella conversación de fines de noviembre del año pasado, el funcionario me confesó que, una vez resuelto el tema de la deuda, lo tentaba el desdoblamiento, aunque es cierto que imaginaba una brecha mas pequeña y que hoy está claro que el dólar oficial ni siquiera alcanza para equilibrar la cuenta corriente.